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易方達基金范冰:不要拿蘋果比橘子

 

字體大小:大  小  來源:[]    日期:2019-03-18  

 
 
 

英文里有句常用的俗語,“Compare apple with apple, orange with orange”,意思就是在做比較的時候,要確保比較的標準一致;這點在指數投資中尤為重要。

指數基金的業績比較基準是指數,投資目標是將基金凈值和指數表現之間的跟蹤誤差最小化。指數就是將一籃子股票(成份股)通過一種固定而且相對透明的加權方式組合在一起。最主流的是采用流通市值的大小給成份股賦權,流通市值越大,權重占比越高,這種一般稱為traditional beta(傳統貝塔策略);如果采用了其他指標或因子來給成份股賦權,則稱為smart beta(聰明貝塔策略),等權是一種最簡單的smart beta,其他大家比較熟悉的smart beta指標包括分紅率和波動率等。

由此可知,市場上有些指數基金的名稱比較類似,但追蹤的指數其實并不完全相同。標普500基金和標普500等權基金的加權方式不同;同樣都是投資中概互聯網公司的指數產品,即使成份股完全一樣而且都是流通市值加權,但是個股的權重上限也可以不同;ETFLOF基金就算追蹤了完全一樣的指數,但是比較基準一個是100%的指數收益,而另一個卻可能是95%的指數收益。上述是幾個常見的指數基金業績比較基準不同的例子,但本文的重點是要說明同一個指數不同版本間的差異。

指數每天的收益是由每個成份股每天日初的權重,乘以當日該成分股的收益,然后加總得出來的。計算當日該成分股收益的時候,如果只考慮價格變動,稱為價格指數(price index;如果考慮價格加上分紅的總收益,稱為全收益指數(total return index。在計算全收益指數的時候,大多指數公司都是假設分紅在除權日(ex-date)再投資回該股票。根據再投資的分紅金額是利息稅(withholding tax)前金額還是稅后金額,全收益指數又可以分為稅前全收益(gross total return稅后全收益(net total return

假設股票A昨天的收盤價是10元,昨天盤后分紅1元,紅利稅是10%。今天是除權日,則今天的開盤價應該為10-1 = 9元。再假設今天股票A的收盤價還是10元,指數計算中將分紅在除權日再投資:

對于價格指數,當日的價格收益是10/9 -1 = 11.1%,但是因為股票A的開盤價變小,所以在指數中的日初權重也會變小,會抵消一部分價格收益對指數收益的貢獻;

對于稅前全收益指數,當日股票A的收益是(10+1)/9 -1 = 22.2%,日初權重的變小也會影響對指數的收益貢獻;

對于稅后全收益指數,當日股票A的收益是(10+1-0.1)/9 -1 = 21.1%,日初權重的變小也同樣有影響。

總結來說,稅前全收益指數可以看成指數在運作的過程中沒有摩擦成本,所有的分紅都經過再投資留在了指數體系內;稅后全收益指數的摩擦成本是稅收;而價格指數中分紅可以看作作為摩擦成本離開了指數體系。因此,三種指數的表現是稅前全收益指數 > 稅后全收益指數 > 價格指數。分紅在全收益指數中,可以發揮復利的威力,天長日久可以產生很大的收益區別

分紅相對于價格指數可以看成損耗,但是作為追蹤該指數的指數基金,分紅是基金的收益,在不考慮管理費等運營成本的情況下,指數基金一般是可以跑贏價格指數的。由于指數基金也要負擔紅利稅,且分紅很難在除權日到帳,會造成現金拖累,純被動指數基金是很難跑贏全收益指數的。戰勝指數也不是純被動指數基金的投資目標,這個任務會留給指數增強基金來完成。如果有兩只指數基金都提到自己相對上證綜指的超額收益是1%的時候,投資者需要明確兩者是否是相同版本的上證綜指,因為蘋果橘子之間,可以有明顯的差距。

下面用些實際的例子做結尾:

1.     美股本輪長牛從20093月開始,到這個月剛好十年。從200939日到201939日,以美元計價的標普500指數,稅前全收益399.7%,稅后全收益369.6%,價格指數305.5%。十年下來價格指數與全收益指數的差距拉開了超過90%。同樣的時間段,貝萊德iShares的標普500 ETFIVV),價格收益是304.9%,總收益397%,只是略輸于對應的標普500指數,應該說是相當難能可貴了,這一方面歸功于IVV極低的總費率(0.04%),另一方面IVV也有一些借券的收入(security lending)來增厚收益。

2.     指數中有時會發生剔除成分股的調整,正常情況下剔除是以生效日收盤價計算,被剔除股票的權重會分配到其他指數成份股,對指數的影響不大。但有的時候指數剔除成份股使用零價格剔除,這個時候對不論價格指數還是全收益指數都會造成較大影響,MSCIFTSE等指數公司對長期停牌的A股股票都是采用這一辦法,2018年在MSCI中國A股國際通指數中就有若干只股票因為停牌時間過長而被剔除。對于持有該成份股的指數基金而言,如果可以在股票復牌后賣出,則相對指數可以獲得超額收益。

3.     重要指數成份股的剔除也會影響到追蹤該指數的期貨和ETF,萬科2016年初的例子就很有代表性。萬科(000002 CH)從2015/12/18開始停牌,2016/07/04復牌;萬科H2202 HK)從2015/12/18開始停牌,2016/01/06復牌。FTSE2016/06/08收盤后宣布FTSE A50指數將在2016/06/17日收盤后將萬科剔除,剔除價格為萬科的港股價格,此調整對A50指數的影響為大約-2%2016/06/17FTSE A50指數(黑線)收益為-2.05%FTSE A50主力期貨(綠線)收益0.48%,南方東英A50 ETF(紅線)收益-0.04%,原因是期貨在13日提前對此消息做了反映,而A50 ETF則對萬科A根據萬科H做了估值調整。

 

易方達基金 范冰

 

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